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中國貨幣政策可能出現三個變化

來源:沈陽市政府采購中心 發布時間:2019-12-30 15:41
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????中國貨幣政策可能出現三個變化

20年代,各國央行進入改變時代

落幕即序曲。全球即將邁入本世紀的20年代,在剛過去的10年代,全球經濟在各國央行的寬松刺激下,艱難地維持著危機后的低增長態勢,期間包括美聯儲、中國人民銀行在內的部分央行雖曾進行過貨幣政策回歸正?;膰L試,但經濟弱復蘇并不支持貨幣政策回歸正?;M程的持續。今年,全球已有超過60%的央行實施了降息,即便如此,按照國際貨幣基金組織(IMF)預測,2019年全球經濟增速可能只有3%,是整個10年代的最低水平。

深度|2020年中國貨幣政策可能出現三個變化

圖1 本世紀00年代和10年代的GDP增速 數據來源:Wind

與00年代的蒸蒸日上不同,全球經濟的10年代無疑是一個“衰落年代”。2010年至2019年的10年間,全球經濟增速的降幅為2.4%,G7國家的降幅為1.3%,新興地區和發展中國家(EMDE)的降幅為3.6%,中國的降幅為4.5%。除此之外,經過10余年維護金融穩定的反危機干預和提振經濟的逆周期調控之后,各國央行均不同程度面臨著政策空間不足以及政策有效性不強的窘境。與此同時,由于新的經濟增長點至今尚未確立,勞動生產率的下降趨勢遲遲得不到扭轉,加之多邊貿易全球化機制的破裂、民粹主義勢頭的抬升以及各種“明墻”“暗墻”的設立,導致全球金融脆弱性一直處于上升態勢,而一旦市場對“央行的信仰”出現坍塌,全球經濟和金融動蕩將在所難免。

因此,20年代,對于全球而言,最重要的關鍵詞就是“改變”,其中首當其沖需要改變的就是各國央行,實際上美聯儲、歐洲央行已著手開始對其貨幣政策框架進行重檢,而近期人民銀行的易綱行長也在《求是》撰文強調貨幣政策的本源和目標就是“堅守幣值穩定目標”。這些信號表明,在實施了10余年的非常規寬松政策之后,進入20年代,各國央行及貨幣政策需要反思,需要調整,中國人民銀行和中國的貨幣政策也不例外。

中國貨幣政策在2020年可能出現的第一個變化:本源層面

今年,保羅·沃爾克的逝世讓全球央行和中央銀行家扼腕嘆息,沃爾克曾于1979年至1987年期間任美聯儲主席,他在任期內成功“馴服”了高達兩位數的通貨膨脹率,為美國此后較長時期經濟繁榮奠定了基礎,也為美聯儲反對政治壓力干擾、維護政策獨立性樹立了榜樣,而在本次全球金融危機期間,由其提議的“沃爾克規則”,不僅成為改革美國金融監管體系的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》的核心條款,更是對于全球金融市場秩序的重塑起到了重要作用。也正因此,沃爾克在二戰后中央銀行家隊伍中始終占據著顯著的位置,而這個強硬的“大個子”給全球中央銀行體系留下最寶貴的調控遺產,就是堅定不移地保持幣值穩定,其中堅定不移最重要的保障就是央行的獨立性,這也最為沃爾克珍視。

因而,針對特朗普頻繁地指責美聯儲和鮑威爾的行為,沃爾克不僅在2018年出版的自傳《堅定不移:穩健的貨幣與好的政府》中坦言:“自第二次世界大戰結束以來,我們從未見過一位總統如此公開地試圖向美聯儲發號施令。這是一個非常讓人擔憂的問題,因為央行是我們的關鍵政府機構之一,經過精心設計,就是為了讓它不會因為純粹的黨派原因而受到攻擊。我相信美聯儲委員會的成員、負責監督美聯儲的國會成員,甚至廣大公眾,將會讓美聯儲保持以維護國家利益為行動目標、不受黨派政治目的影響的能力。”而且還和格林斯潘、伯南克、耶倫于今年8月份,在《華爾街日報》發表聯合署名文章,呼吁保持美聯儲獨立性,確保貨幣政策決策不受短期政治壓力影響,四位前任主席為現任主席鼓氣站臺,在美聯儲百余年的歷史上尚屬首次。

鮑威爾任美聯儲主席以來,不僅始終面臨來自白宮的壓力,而且還被外界詬病獨立性不夠,然而就在美聯儲今年三次降息過后,鮑威爾在此后的每一次對外溝通中,反復強調美聯儲沒有預設的政策路徑,其政策的變化依賴于經濟數據的表現。在大選之年前夕,鮑威爾如此鮮明的表態,不僅贏得了市場的好評,也讓美聯儲內部分歧重歸統一,而按照既定機計劃,美聯儲還將于今年完成對貨幣政策框架的重檢工作。

無獨有偶,拉加德在履新歐洲央行行長之后,就表示歐洲央行計劃將于明年開始對貨幣政策進行戰略評估,這是歐洲央行時隔17年再度進行此類評估。

由此可見,雖然重返寬松取向,但針對反危機干預后,現行貨幣政策框架暴露出的諸多不足,歐美央行已經開始反思和調整,其中核心內容就是對貨幣政策目標的重新審視和定義,即對中央銀行調控本源的重新審視。

由于貨幣政策作為全球共振度最高的宏觀政策,與歐美同步,中國人民銀行也開始對中央銀行調控本源的重新審視,而審視的結果,就是易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》文中強調的“貨幣政策的本源和目標”。

易行長指出“改革開放以來,在發展社會主義市場經濟的過程中,我們從中國實際出發,堅持貨幣政策保持幣值穩定這一本質屬性,為改革發展穩定營造適宜的貨幣金融環境,同時與其他政策形成有效配合,取得了重要的規律性認識。”而且易行長還將這個規律性認識,概括為三條:

一是貨幣政策需要關注經濟增長,又不能過度刺激經濟增長。

二是堅守幣值穩定這個根本目標,同時中央銀行也要強化金融穩定目標,把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。

三是貨幣政策不能單打獨斗,需要與其他政策相互配合,“幾家抬”形成合力。

實際上,早在1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》中,就已經明確“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”,而2003年全國人大常委會在修訂該法時,對于該條內容是只字未改。而多年之后,易行長之所以再次強調堅守幣值穩定是貨幣政策的根本目標,也許就是嗅到了可能動搖央行根本的跡象。

觀察本世紀頭20年的情況,在本次全球金融危機之前,中國的貨幣供給始終保持15%以上的增長,但剔除CPI之后,同期居民收入增速一直能維持在10%左右;全球金融危機以來,剔除CPI之后的居民收入增速持續下滑,目前已降至5%左右的水平。由此,在實際收入增長前景不佳的情況下,一旦物價過快上漲,全社會的通脹預期很可能惡化,相應央行保持幣值穩定的壓力則將驟增,而當前經濟的下行,無疑限制了央行通過提高利率來遏制通脹的政策空間。

深度|2020年中國貨幣政策可能出現三個變化

圖2 中國城鎮居民可支配收入、城市CPI漲幅和M2變化情況 數據來源:Wind

另外,人民幣兌美元匯價在2014年年初升至6附近之后,就由單邊升值的態勢轉入雙向波動,而且波動幅度逐年提升,雖說雙向波動的靈活性,有利于匯率發揮“自動穩定器”作用,但無形中也消弱了人民幣幣值的穩定性,尤其是在金融開放加速的背景下,匯率保持靈活,但又不失穩定,對于中國金融市場的健康發展十分重要。

深度|2020年中國貨幣政策可能出現三個變化

圖3 人民幣匯率走勢 數據來源:Wind

按照丁伯根法則,政策目標越少,需要動用的政策工具組合就越簡單,相應政策效果也就越明顯。因此,我說2020年中國貨幣政策的首個變化,就發生在央行的調控哲學層面,即向保持幣值穩定的初衷回歸。

中國貨幣政策在2020年可能出現的第二個變化:策略層面

今年9月份,美元資金市場出現的流動性緊張,促使美聯儲于9月17日就重新開始擴張資產負債表,截至12月18日,美聯儲資產余額已回升至4.19萬億美元,即在短短3個月時間內,美聯儲已經向市場投放了近4000億美元流動性,已遠超QE期間的擴表速度;同樣也是在9月份,歐洲央行宣布重啟資產購買計劃,目前歐洲央行資產余額已升至4.7萬億歐元以上;日本央行則是在10月份的議息會議上,開始討論是否需要額外的寬松措施。由此,隨著今年以來各國央行重返寬松,全球貨幣政策環境進一步加深了“低利率+流動性充裕”的程度。

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圖4 中美歐日四國央行資產規模變化(左) 圖5 中美歐日四國政策利率(右) 數據來源:Wind

雖然今年中國人民銀行也同步寬松(降準、下調MLF和公開市場回購的利率水平),但與歐美日不同,中國的貨幣政策依然處于“正??臻g”內,中國人民銀行資產負債表的擴張程度是最低的,政策利率水平是最高的,同時中國還保持了正常的、向上傾斜的收益率曲線,這樣的利率曲線形態一方面可以穩定居民的儲蓄預期,另一方面還能為經濟主體提供正向激勵。對此,易綱行長坦言“未來幾年,還能夠繼續保持正常貨幣政策的主要經濟體,將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方。”

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圖6 10年期國債與2年起國債的利差變化情況 數據來源:Wind

也許正是鑒于對正常的貨幣政策的空間的珍惜,剛剛召開的中央經濟工作會議重申繼續實施穩健的貨幣政策,但更強調了政策要“靈活適度”,并且明確了“保持流動性合理充裕,貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應,降低社會融資成本”三方面要求,即金融市場流動性要保持平穩、經濟運行的融資需求要有保障、融資成本還得下降。而在這三個要求中,除了要求融資成本繼續下降之外,其余兩條內容并沒有十分強調逆周期調控,而更傾向于跟隨市場和經濟的實際情況,相機抉擇的靈活調整。

由此可見,2020年在重申幣值穩定的根本目標之外,央行在貨幣政策的實施策略上,并沒有十分強調逆周期調控,實際上這一微妙變化在易行長的文章,闡述更清晰:“貨幣政策短期看似乎只影響需求,但中長期則會影響供給和經濟結構,過度使用有可能留下復雜的‘后遺癥’。應根據實際情況把握好政策目標和政策力度。”言外之意,一味的依靠貨幣政策刺激,逆周期調控經濟的下行,后遺癥十分巨大,極易容易出現“問題解決的本身就是很大的問題”。

因此,我說2020年中國貨幣政策的第二個變化,就是央行調控策略由過分強調逆周期調控,轉為更且實際的靈活適度。

中國貨幣政策在2020年可能出現的第三個變化:工具層面

經中共十九屆四中全會審議通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》,首次明確提出“建設現代中央銀行制度,完善基礎貨幣投放機制,健全基準利率和市場化利率體系。”我將這個首次明確視為2020年中國貨幣政策的第三個變化,即貨幣政策在工具層面的重大變化。

截至11月末,中國人民銀行資產余額為36.3萬億元,其中央行的國外資產余額折合21.9萬億元,占比仍有60%(2014年1季度曾高達86%),即央行的資產負債表存在較高程度的貨幣錯配——資產外幣化,此也是中國國際收支不平衡的結果,受此影響,中國貨幣投放機制逐漸由內生性轉為了外生性,2014年國際收支趨于平衡后,在逐漸向內生性回歸。

深度|2020年中國貨幣政策可能出現三個變化

圖7 中國人民銀行資產及國外資產占比情況 數據來源:Wind

而上述基礎貨幣投放機制的變化,對于中國金融市場而言影響更為巨大,最典型的事件當屬2013年的“錢慌”,之后中國人民銀行創設一系列政策工具,例如中期借貸便利(MLF)和常備借貸便利(SLF)等,通過增加對以商業銀行為主的其他存款性公司債權的方式,中國人民銀行資產錯配情況持續扭轉,資本本幣化程度也由最低的3%回升至目前的30%。

深度|2020年中國貨幣政策可能出現三個變化

圖8 中國人民銀行對其他存款性公司債權的資產比重 數據來源:Wind

未來伴隨中國金融市場對外開放程度的提升,跨境資本的流動也會更加頻繁,相應對于人民銀行資產結構的產生動態影響,相應人民銀行基礎貨幣投放機制提出挑戰。

除了基礎貨幣投放機制之外,工具層面的變化還體現在貨幣政策的傳導機制。伴隨今年8月份貸款利率的“兩軌并一軌”,相應為貨幣政策調控框架逐步從數量型為主向價格型為主轉型奠定了基礎,但由于目前負債利率仍是“兩軌”,所以客觀上造成商業銀行資產端和負債端定價的脫節,進而影響了中國人民銀行利率政策的傳導。

而伴隨利率市場化的推進,對于商業銀行而言,其定價模式究竟是延續目前負債端加點定價貸款端,還是貸款端定價后找尋適宜的存款,尚未有清晰的路徑,即市場化利率體系的健全還有很長的路要走。

另外,貨幣政策工具層面,工具的有效性至關重要。甚至可以說,政策的有效性很大程度取決于整個金融體系對于中國人民銀行的依賴程度,依賴度越高,政策有效性就越強。例如,當商業銀行負債對于中國人民銀行依賴度較高的時候,貨幣政策的意圖越容易被傳導。換而言之,中國人民銀行的基礎貨幣投放機制和利率體系是有機的整體,需要協調推進地完善和健全。

綜上,2020年中國貨幣政策將會在上述三個層面開始發生變化,而這些變化不是一蹴而就的,不出意外的話,這些變化將貫穿即將到來的20年代或者更長時期。


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