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長期來看,什么資產的回報最高?

來源:沈陽市政府采購中心 發布時間:2020-02-01 18:52
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????長期來看,什么資產的回報最高?

與其試圖去預測未來會如何變化,還不如去思考什么會不變。

亞馬遜的創始人貝佐斯在今年6月的一個演講中提到,他經常被人問到未來10年什么會發生變化,但是很少人問他“什么不會變化”。

他覺得后者更重要,因為只有圍繞長期穩定不變的因素,他才能對亞馬遜未來的發展做規劃,否則不但會疲于奔命,還會做很多無用功。

他在1996年的時候得出一個結論,亞馬遜電商業務的客戶需求有三個是未來10年不會變化的:客戶希望盡可能低的價格,盡可能快的送貨,盡可能多的產品選擇。

所以,過去20多年他一直就圍繞著這三個不變量來做亞馬遜的長期規劃。

在現在看來他這個思考角度非常的聰明。盡管后來的技術發展是在當時無法想象的,客戶的這三個需求的確是永恒的。

世界上第一有錢的人貝佐斯認為圍繞不變的因素去思考更重要。

第三有錢的巴菲特則又補充了一點,他認為變化對投資者和投資回報來說并不是一件好事。

他在1999年的一個演講中說,汽車和飛機是20世紀上半葉最重要的發明創造,它們完全改變了世界和我們的生活方式。

但是,革命性的變化卻往往不會給投資者帶來好處。比如,美國曾經有2000多家汽車公司,但是只有3家生存下來。

我們現在當然知道是哪三家勝出,可是對于當時的投資者來說,在一個快速變化的行業,勝率非常低。

既然世界第一和第三有錢的人都給我們指明了方向,讓我們去找未來變化比較少的東西,那我就找幾樣長期不變的技術和資產給大家看看。

美國Holtwood水電站,230兆瓦裝機容量,1910年建成到現在,依然在滿負荷的商業化運行。

對比100年前的老照片與現在的樣子,我們發現,不但水電技術一百年都沒什么大的變化,而且建成的水電站壽命也非常的長。

首先,我們可以觀察到,這座水電站的設計與現在中國或美國新建水電站也沒有多大區別。

其次,這座水電站的大壩和水輪機組,100年前與現在對比幾乎沒有變化,看上去只是黑白照片換成了彩色。

大壩不變,大家可能不一定覺得驚奇,水輪機組還那么相像可能會覺得比較吃驚。實際上,老照片和新照片里的水輪機是同一套設備,在這一百年里只翻新大修了兩次。

我們再來看兩個對比例子:輸電網,愛迪生時代與現代的對比;倫敦下水道,19世紀與21世紀的對比。這兩個對比也得出與上個例子類似的兩個觀察:

一、它們的技術、物理形態在100年里都沒有發生大的變化。我們可以預期未來100年也大概率不會有大變化,因為長時間的歷史考驗已經說明了這是在輸電和城市排污這兩個基本需求上性價比最優的設計。

二、它們的壽命非常長。圖中19世紀的下水道依然在使用,而在新建并預計2023年落成的這個”倫敦超級下水道“,授予了投資方120年的收費權。

再看第四個例子。這是1868年建成的倫敦圣潘克拉斯車站,當時是世界上最大的單跨建筑。

如果大家乘坐歐洲之星列車從英國到歐洲,這是出發車站。對比老照片和現在的照片,我們可以看到這個150年歷史的車站完全能滿足現在的需要。

而且大家會發現我們現在新建的機場和火車站看上去也跟這個設計很類似,時間考驗證明了這種建筑形式大概率能適應未來的變化。同樣的,從這個車站出發的火車,從蒸汽機車變成了日本新干線同款的高鐵,可是線路和鐵軌也并沒有多大變化。

最后我們再看看兩座紐約曼哈頓的寫字樓,分別是1909年和1930年落成的大都會人壽大樓和華爾街40號(現在稱為特朗普大樓)。

我們經常聽人說房子會折舊,會失去價值,但是這兩座樓倒是越來越值錢。

跟車站、鐵路線一樣,只要占據了最好的地理位置,滿足辦公需求的基本建筑設計其實100年都沒有大的變化。老的寫字樓不但不會折舊,還會隨著地價、建筑成本上升而升值。

剛才我們看到的這些一百年不變的技術、一百年壽命的資產,都是典型的硬資產。硬資產應該怎么定義呢?

我想出來一個很簡潔的標準:硬資產的投資價值來自于壽命長的固定資產。這個標準非常實用,兩個關鍵字是固定資產和壽命長。

首先,像騰訊那樣的企業,就是典型的軟資產,因為投資價值并不是來自于騰訊的總部大樓或者樓里的電腦設備,不是固定有形資產,而是來自于它的無形資產

其次,很多制造業企業,比如像京東方那樣的顯示器面板生產企業,雖然非常資本密集型,生產線非常昂貴,但是這些固定資產每隔幾年就會過時,要重新投入,并不長壽。這樣的也不是硬資產。

所以,硬資產比較常見的形式是商業地產和基礎設施,比如寫字樓、商場、鐵路、水電站、輸電網這種,不但初始的建筑開支成本很高,而且使用壽命非常長的的資產。我們不用擔心它們在未來10年被其他技術顛覆,也不用擔心未來10年就“折舊”失去使用價值。

這樣的資產,在大家的印象中,回報會比較穩,但是也會比較低。這個印象其實是錯的。我們來看看兩家典型的硬資產投資公司的歷史投資回報。

一家是博楓,代碼是(BAM)。

這是一家加拿大的公司,專門做商業地產和基礎設施的投資。剛才介紹的100年歷史的水電站就是它們旗下的一個資產。

在過去20年BAM的年化回報是19%,而同期標普500才7%。接近巴菲特的長期回報,在過去20年更是肯定高于巴菲特。

另一家3IN是英國的公司,專門做歐洲的基礎設施的投資。從2007年IPO到現在年化回報13%,而且回報非常平穩,性價比非常高。

為什么基礎設施這樣枯燥無趣的硬資產能有穩定的高回報呢?我認為以下幾個因素為它們帶來低調不為人知的穩定高回報:

一、關鍵服務。它們提供的通常是關鍵服務,而且占客戶的預算比例非常小。比如水電煤氣這樣的公用事業,大家不會因為經濟不好或者手頭緊就不使用。

CBD的高檔寫字樓也是同樣道理,在那里辦公的企業,成本大頭往往是員工,而不是租金。

二、長期合約。

它們經常與客戶簽有長期合約。比如貨運鐵路會跟它的大客戶簽訂5-10年的長期合約,合約期內無論使用多少與否都要支付同樣多的費用。

水電站也類似,往往與配售電公司簽訂10年以上的購電合同,將量和價都固定下來,并于物價指數掛鉤。

三、穩定杠桿。

因為上面這兩個原因,它們的利潤通常非常穩定。銀行因此往往愿意給此類項目提供很高、很長期、很低成本的財務杠桿,有些項目甚至能借到20年以上、利率只比國債沒高多少的長期貸款。

有了這些穩定杠桿,它們可以將僅僅算合理的資產回報率放大到非常吸引人(比如15%以上)的凈資產回報率(ROE)。

四、悶聲發大財。

它們通常都不愿意太多人知道它們很賺錢,特別是與民生相關的項目,怕大家指責它們壟斷。所以,公眾往往覺得基礎設施這類硬資產回報應該很低。

大家都知道李嘉誠很喜歡投資這類硬資產,比如在英國、澳洲的公用事業。

其實巴菲特現在的最大倉位也已經是硬資產,BNSF鐵路與BHE能源這兩個子公司加起來已經接近三分之一倉位。

巴菲特最大倉位并不是蘋果,而是BNSF貨運鐵路,價值1200億美元,占巴菲特資產近四分之一,遠大于蘋果的倉位(500億美元)。

這一點比較少人關注到,因為BNSF鐵路是巴菲特全資擁有的,沒有上市股票。而且,BNSF鐵路也是巴菲特過去10年回報最高的投資,從2009年11月全資收購到現在應該升值了400%。

另外的一個硬資產倉位是BHE伯克希爾能源,也是全資持有,倉位水平接近蘋果。

公司名字是能源(為了悶聲發大財),其實是公用事業公司。擁有在美國、加拿大多個州以及英國的供電和供氣公司,跟李嘉誠不約而同。

巴菲特和李嘉誠這樣的千億大亨都喜歡硬資產。那么對于我們普通投資者來說,硬資產還有什么特別的好處呢。我總結了四個:

一、技術變化慢。

我前面已經用多個例子展示過,它們的技術變化往往非常慢,所以我們不用老是學習研究新技術對它們形成的挑戰。

二、文化差異小。

硬資產的技術、物理形態和商業模式,在各個國家之間差別是比較小的,所以更方便我們去理解其他國家的同類資產。

三、經驗可積累。

因為技術變化慢、各國之間文化差異小,我們學習的經驗更容易積累,可以舉一反三,從歷史中學到的知識可以未來使用,在一個國家積累的知識(特別是技術知識)也可以運用在另一個國家上。

四、周期不同步。

因為各個國家、各個細分市場之間的估值變化不一定同步,不會同時都變得很貴。我們可以有更高的資金使用效率。即使一個市場很貴了,我們也不用因此空倉持有大量現金,因為在那么多選擇里總有機會能發現幾個細分市場是暫時更有吸引力的。

其中的一個細分行業是數據基礎設施。

我們想到基礎設施時,往往想到低增長;想到5G技術,往往先想到電信設備生產商。

其實,數據基礎設施也將從中收益。這包括了無線鐵塔、基站、數據中心、光纖骨干網。這些都將從數據的爆發性增長中收益,而且是更高確定性的獲利,因為它們提供的是真正必不可少的服務。

以埃菲爾鐵塔頂部的發射站為例。因為巴黎對建筑高度的限制,這是巴黎地區信號覆蓋最好的地點,所有移動通訊公司、廣播電視公司都要交租金把自己的發射設備放到這個發射站上。

這個資產也是剛才介紹的那個博楓公司旗下的資產。3IN公司正在投標的倫敦地鐵4G項目也有類似獨一無二的特點。

最后我想給大家說一個比較大膽的預測,我認為未來10年硬資產將會是回報最高的資產。有三個主要原因:

一、重置成本。

硬資產估值的一個最好辦法是重置成本。我們20年前建一個水電站要100億,現在要500億,那么可以說這個重置成本是500億。

如果是自由市場定價的話(在很多國家是的),無論你之前的建設成本有多低,你在售電時是可以跟新的那座更貴的電站賣一樣價格的。

我認為未來10年幾乎所有種類硬資產的重置成本都會快速上升,特別是發達成熟國家。

一個原因是老年化,建筑工人會非常昂貴。

另一個原因是各種土地規劃、環保的限制,必然讓新建項目的成本大幅上升。

這個情況這兩年在美國已經非常明顯,而且這還是一個不斷有移民補充的國家,在其他年輕勞動人口低增長甚至負增長的國家(包括中國)可能還會更嚴重。

二、低利率環境。

現在的長期低利率,并不完全是各國央行壓低利率所致,而是老年化的大趨勢所導致的,所以低利率環境未來10年將會持續。

在這樣的低利率環境下,投資者(特別是有長期負債的機構投資者,比如養老金)將會越來越不滿意手中傳統債券的回報,而硬資產包括基礎設施和商業地產,能提供長期穩定的收益,將成為債券很好的替代品。

這個需求的大趨勢將會推動硬資產的估值向債券的方向靠攏。

三、先行者優勢。

10年后,硬資產將成為一個非常主流的投資詞匯,會有更多的人跟我的想法一致。

如果我們比別人早參與,那么在這個硬資產主流化的過程中,我們還能享受額外的估值提升的先行者紅利。

希望我的這個預測未來能成真,讓時間給我們答案。


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